恒大增持万科或负债? 许家印资金弹药库有多大？

斥资百亿收购万科股权令亿万富翁许家印掌控的中国恒大处于聚光灯之下。这家中国收购最积极的开发商之一在本周宣布业绩大幅下滑后，分析师和投资者感到更担心了。

数据显示，截至8月31日，在22个给出中国恒大股票评级的分析师中，建议“卖出”的占了一半，比例为今年以来最高，这其中包括当日下调评级的联昌国际证券分析师郑怀武。分析师们给出的目标价比目前恒大的股价低约11%。另一方面，Markit数据显示，在香港上市的21支中资地产股中，恒大的空头头寸占自由流通股的比例最高，为13.9%;第二名的绿城中国仅为5%。

这家中国第二大地产商8月15日宣布，已总计斥资145.7亿元人民币收购万科6.8%的股份。虽然收购万科股权已经录得账面收益，但其高负债的经营模式却难取信于股市的投资者。自8月15日起，恒大股票已经跌去8.7%，同期恒生指数上涨0.2%。联昌国际分析师郑怀武认为，恒大最大的问题在于如何“支撑未来的增长”。

“如果将永续债视为负债的话，估计其净负债率已经飙升到430%。这么高的负债率，一旦流动性突然收紧、或是地产市场大幅放慢，公司就会面临高风险，”郑怀武在电话中表示。 流动性一旦收紧，企业的资金成本可能上升，导致负债利息支出增加，其融资及从银行获得信贷的难度也会加大。

恒大本周公布的业绩报告显示，公司上半年核心利润同比下降23%至78.1亿元人民币。截至6月末，公司借款3813亿元人民币，较2015年年末增加 28%。彭博数据显示，21支中资房产股中，恒大的净债务/股东权益比在142%，仅次于富力地产的173%，也远高于行业中值的60%。

评级下调

在恒大公布了“令人失望”的业绩后，联昌国际将评级由“持有”调降至“减持”，目标价由6.1港元降至5.1港元。中银国际的Gurney Liu也将该股从“买进”下调至“持有”;瑞信重申了其对该股“落后大盘”的评级。股票之外，德意志银行将恒大的2018年债券评级也从“买入”下调为 “持有”。

对于这样一个高杠杆的地产公司，收购万科的资金从哪里来，一度引起市场猜测，标准普尔评级的一位董事Matthew Kong曾经表示，恒大用来买万科的钱，估计有一部分来自于影子银行。对此，恒大总裁夏海钧在8月30日的业绩发布会上回应称，恒大用自己的销售资金买的万科股票，公司有充足的现金储备。

不过，夏海钧的回应并没有打消投资者的疑虑。恒大最近在地产界频频出手，令分析师们认为，恒大可能不满足于持有万科6.8%的股份，而继续增持。根据彭博简单计算，假如恒大增持万科至30%这一触发要约收购的临界点，按当前股价，恒大需要约600亿元人民币的资金。

“若涉及到收购万科那么大的公司，那么恒大的负债比例会进一步飙升。”兴业金融证券分析师Toni Ho在谈到恒大增持的可能性时表示。Ho在31日重申了他对恒大股票的“卖出”评级。

永续债

恒大中报显示，截至6月末，公司持有现金2120亿元人民币，较2015年年底增加了29%;永久资本工具在这段时间内飙升54%，至1160亿元。永久资本工具即永续债券，在公司资产负债表上通常计入权益。花旗报告称，2016年上半年，恒大经永久资本工具调整后的核心盈利同比下降52%。

除了对万科百亿级的收购，从4月份开始，恒大合计斥资近10亿元收购了廊坊发展15%的股份，并打算在未来12个月投入不低于5000万元进一步增持。4月份时，恒大宣布以36亿元人民币收购嘉凯城53%的股份。

买入万科股权已经获得账面收益。“恒大公司发展战略清晰，要怎么投万科， 我们有一个清晰的思路，” 夏海钧在发布会后表示。“作为股东，最主要的是从投资恒大中得到收益，我们投万科已经有收益，浮盈很好，”他说。“未来公司的行动，要等公告。”